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Budget et fiscalité

"Annuler" la dette : pourquoi c'est impossible et dangereux

Imaginons qu'un président nouvellement élu décide d'effacer la part de la dette publique française détenue par la Banque de France pour le compte de l'Eurosystème, soit près de 20 % du stock total. Le décret est prêt. Que se passe-t-il ?

Premier obstacle : le décideur n'est pas à Paris. Les titres concernés ont été acquis dans le cadre de programmes décidés par la BCE. La Banque de France participe à l'Eurosystème mais n'agit pas sur instruction du gouvernement. Son gouverneur est indépendant et a déjà qualifié cette idée d'« illégale, dangereuse et inutile ».

Deuxième obstacle : le droit européen. L'article 123 du TFUE interdit le financement monétaire des États. Or l'annulation de titres publics détenus par la banque centrale constituerait précisément une telle opération. La BCE considère donc cette voie comme contraire aux traités.

Troisième obstacle : le veto des partenaires. Les pertes de l'Eurosystème sont mutualisées selon la clé de capital. Effacer une dette française reviendrait à faire supporter une partie du coût aux autres États membres, dont beaucoup ont mené des ajustements budgétaires exigeants sans bénéficier d'un tel traitement.

Quatrième obstacle : le coût ne disparaît pas. Annuler la créance de l'État créerait une perte équivalente au bilan de la banque centrale. Les réserves monétaires émises en contrepartie demeureraient, tout comme leur rémunération. Le besoin de financement de l'État ne serait pas réduit.

Cinquième obstacle : la réaction des marchés. Les investisseurs réagissent à l'annonce avant même toute décision juridique. Une volonté affichée de ne pas honorer une partie de la dette publique risquerait d'accroître immédiatement les taux exigés pour financer la France.

Sixième obstacle : la rupture avec l'union monétaire. Si tous les verrous précédents étaient contournés, il ne resterait qu'un passage en force incompatible avec les règles de fonctionnement de la zone euro et susceptible d'ouvrir une crise monétaire et financière majeure.

Au total, la proposition se heurte à six verrous : institutionnel, juridique, politique, monétaire, financier et, en dernier ressort, existentiel pour la participation française à l'euro. C'est cette chaîne de contraintes que la présente note examine : faisabilité monétaire et bancaire (I), compatibilité avec les traités et la doctrine de la BCE (II), conséquences sur le bilan des banques centrales, la crédibilité financière et l'inflation (III). Elle montre que le débat porte moins sur une écriture comptable que sur les conditions mêmes de maintien de la France dans l'union monétaire.

Depuis l’été 2026, Jean-Luc Mélenchon et La France insoumise ont relancé avec force cette proposition déjà présente dans leur programme antérieur : « mettre au frigo » – ou, dans une version plus radicale, « foutre au feu » – la part de la dette publique française détenue par l’Eurosystème (Banque centrale européenne et Banque de France).[1] L’idée consiste, selon les formulations, à transformer ces titres en dette perpétuelle à taux nul, à les conserver indéfiniment au bilan de la banque centrale, ou purement et simplement à les annuler. Les montants en jeu représentent environ 18 à 20 % de la dette publique totale, soit plusieurs centaines de milliards d’euros.[2] Cette proposition, présentée comme un simple « jeu d’écritures » sans conséquence économique, soulève des questions techniques, juridiques et monétaires majeures. La présente synthèse examine d’abord la faisabilité théorique sur le plan monétaire et bancaire, puis confronte ces prémices au cadre des traités européens et à la politique de la BCE, avant d’analyser les implications en termes de capital de la banque centrale, de défense de la monnaie et de lutte contre l’inflation.

La proposition et sa logique apparente

Le raisonnement de base est le suivant : une dette que l’État se doit à « lui-même » (via une institution publique) n’aurait pas de véritable contenu économique. Tant que les titres restent au bilan de la Banque de France pour le compte de l’Eurosystème, ils ne circulent plus sur les marchés secondaires et échappent aux pressions spéculatives. En les renouvelant à l’échéance ou en les convertissant en titres perpétuels à taux nul, on neutraliserait la charge d’intérêts et, dans la version « feu », on réduirait mécaniquement le ratio d’endettement maastrichtien. Plusieurs économistes hétérodoxes et des tribunes parues dans Le Nouvel Obs ont défendu des variantes de cette approche, soulignant qu’une dette détenue par la banque centrale n’a ni le même statut économique ni le même statut politique qu’une dette de marché.[3]

Nicolas Dufrêne, directeur de l’Institut Rousseau, distingue clairement le « frigo » (gel et réinvestissement) du « feu » (annulation pure et simple). Il plaide pour cette dernière, arguant qu’une dette perpétuelle à taux nul a une valeur actualisée nulle et qu’elle reste vulnérable à un changement de doctrine de la banque centrale, comme l’a montré l’expérience britannique des consols et le retournement de la Banque d’Angleterre après 2022.[4] Le collectif proche de LFI insiste quant à lui sur la nécessité de soustraire durablement une fraction de la dette aux marchés afin de « désarmer le chantage à la dette » et de retrouver une capacité démocratique de financement des investissements écologiques et sociaux.

Faisabilité technique théorique sur le plan monétaire et bancaire

Sur le strict plan comptable, l’opération n’est pas magique. Lorsque la banque centrale a acheté des titres publics (programmes PSPP et PEPP), elle a créé des réserves bancaires en contrepartie. Ces réserves figurent au passif de la banque centrale et sont détenues par les banques commerciales. Les intérêts versés par l’État à la banque centrale sont en principe redistribués à l’État sous forme de dividendes, ce qui crée un circuit fermé. Cependant, depuis le retour des taux directeurs positifs, la banque centrale rémunère les réserves des banques commerciales à un taux proche de celui qu’elle reçoit sur les titres. Le « profit » de l’opération a donc largement disparu : les intérêts payés par l’État profitent désormais principalement aux banques commerciales.[5]

Annuler purement et simplement les titres reviendrait à faire apparaître une perte massive au bilan de la banque centrale. Cette perte réduirait ses fonds propres, éventuellement jusqu’à les rendre négatifs. Une banque centrale peut techniquement fonctionner avec des capitaux négatifs pendant un temps, car elle n’est pas soumise aux mêmes contraintes de solvabilité qu’une banque commerciale : elle peut créer de la monnaie. Mais cette situation n’est pas sans conséquences. Elle affaiblit la crédibilité de l’institution, complique la conduite de la politique monétaire (notamment la rémunération des réserves) et, dans le cas de l’Eurosystème, soulève la question de la répartition des pertes entre les banques centrales nationales et donc entre les États actionnaires.[6]

La transformation en dette perpétuelle à taux nul évite l’affichage immédiat d’une perte, mais n’élimine pas le problème de fond : le passif monétaire (les réserves) demeure et doit être géré. De plus, tant que les titres restent comptabilisés, le ratio de dette maastrichtien n’est pas réduit – point souligné par les partisans de l’annulation. Enfin, le réinvestissement indéfini des titres arrivant à échéance suppose une décision permanente de la BCE de ne pas réduire son bilan, ce qui n’est pas garanti et a déjà été inversé ailleurs.[7]

Le cadre des traités européens et la politique de la BCE : une impossibilité institutionnelle

C’est ici que les prémices de la proposition se heurtent de plein fouet à l’architecture juridique et institutionnelle de la zone euro. L’article 123 du TFUE interdit formellement le financement monétaire des déficits publics et l’achat direct de titres de dette publique par la BCE ou les banques centrales nationales. Les programmes d’achats (PSPP, PEPP) ont été conçus comme des instruments de politique monétaire (stabilisation des conditions de financement, lutte contre la déflation ou les risques de fragmentation), et non comme un outil de réduction permanente de la dette d’un État particulier. Ils sont soumis à des critères de proportionnalité, de répartition selon la clé de capital, et à des limites de détention par émetteur.[8]

Une décision de « mettre au frigo » ou d’annuler spécifiquement (ou prioritairement) la dette française ne pourrait être prise unilatéralement par la France. Elle relèverait du Conseil des gouverneurs de la BCE et nécessiterait un consensus ou une majorité qualifiée parmi les banques centrales de la zone euro. Or, de tels pays – Allemagne, Pays-Bas, Autriche notamment – considèrent l’interdiction du financement monétaire comme un pilier non négociable de l’union monétaire. Toute tentative unilatérale d’annulation ou de transformation forcée serait interprétée comme une rupture du traité et ouvrirait une crise institutionnelle majeure, potentiellement incompatible avec le maintien dans l’euro.[9] Comme le soulignent Pâris et Wyplosz, la proposition de Mélenchon omet précisément la condition qui, dans leur propre schéma PADRE de 2014, rendait l’opération acceptable : l’exigence d’un retour durable à l’équilibre budgétaire, sous peine de « ressortir » la dette du frigo. Sans cette discipline, la dette gelée ou annulée reviendrait rapidement sous forme de nouveaux déficits, et l’opération n’aurait servi qu’à reporter le problème tout en détruisant la crédibilité de la signature française.

L’initiative PADRE (Pâris-Wyplosz, 2014) : une restructuration des dettes publiques sans transferts budgétaires

En pleine crise des dettes souveraines de la zone euro, Pierre Pâris et Charles Wyplosz ont proposé en 2014 un mécanisme de réduction massive de la dette publique baptisé PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone). Leur constat est que certains États membres se trouvaient enfermés dans une trajectoire de désendettement très longue, freinant durablement la croissance et la capacité de stabilisation budgétaire. Selon eux, la question n'était pas tant celle de l'insolvabilité des États que celle du coût économique et politique d'un endettement excessif[10].  

Le mécanisme proposé

Le cœur du dispositif consiste à utiliser une ressource déjà existante mais rarement mobilisée dans le débat public : les revenus futurs de seigneuriage de la Banque centrale européenne (BCE), c'est-à-dire les bénéfices tirés de l'émission monétaire. Une agence ad hoc rachèterait une partie des dettes publiques des États membres à leur valeur faciale. Ces titres seraient ensuite échangés contre des obligations perpétuelles à taux zéro, ce qui revient économiquement à annuler le service de la dette correspondant. Le financement de cette opération serait assuré par la titrisation des revenus futurs de seigneuriage revenant à chaque État au sein de l'Eurosystème. 

L’originalité du schéma réside dans le fait qu'il ne repose ni sur des euro-obligations ni sur des transferts budgétaires entre États. Chaque pays bénéficie uniquement de la valeur actualisée de sa propre quote-part de revenus futurs de la BCE. Les auteurs entendaient ainsi répondre à l'opposition des pays créanciers du Nord de l'Europe à toute mutualisation explicite des dettes souveraines. 

L'équilibre économique et politique du système

PADRE cherche à résoudre simultanément trois difficultés :

  1. Réduire rapidement le stock de dette publique afin de restaurer des marges de manœuvre budgétaires.

  2. Éviter les transferts permanents entre États membres, condition politique jugée indispensable à son acceptabilité.

  3. Limiter le risque de crise bancaire, contrairement à une décote classique sur les obligations souveraines qui aurait fragilisé les établissements détenteurs de dette publique. 

Le projet se présente donc comme une voie intermédiaire entre l'austérité prolongée et le défaut souverain traditionnel. Les auteurs considèrent qu'une partie du stock de dette pourrait être effacée sans provoquer de pertes immédiates pour les créanciers privés tout en conservant l'unité de la zone euro. 

Les limites du projet

Le plan a toutefois suscité de nombreuses réserves. Sur le plan juridique, il suppose une implication directe de l'Eurosystème dans le traitement des dettes publiques, ce qui soulève des questions au regard de l'interdiction du financement monétaire des États. Sur le plan économique, certains observateurs ont dénoncé une monétisation déguisée des dettes souveraines et ont estimé que le montant mobilisable par les revenus futurs de seigneuriage restait incertain. Enfin, malgré les précautions prévues, la question de l'aléa moral demeure : les États pourraient être incités à moins de discipline budgétaire s'ils anticipent de futures opérations analogues. 

En définitive, l'initiative PADRE constitue l'une des propositions les plus élaborées de restructuration ordonnée des dettes publiques formulées durant la crise de l'euro. Son intérêt réside moins dans son application effective que dans la recherche d'un compromis entre soutenabilité de la dette, absence de transferts budgétaires et préservation de la stabilité financière de la zone euro. 

Point d'actualité : PADRE préfigure plusieurs débats réapparus depuis 2020 autour de l'annulation des dettes détenues par les banques centrales, de la conversion en dettes perpétuelles ou encore de l'utilisation des profits monétaires des banques centrales pour alléger les charges d'endettement des États. Toutefois, contrairement aux propositions récentes d'annulation des titres acquis dans le cadre du QE, le schéma PADRE était conçu dès l'origine pour respecter un principe de neutralité entre États membres et éviter toute mutualisation explicite.

Par ailleurs, la BCE ne peut pas cibler un seul pays. Toute mesure exceptionnelle devrait concerner l’ensemble de la zone euro ou être justifiée par un choc commun (comme le PEPP pendant le Covid). Une opération franco-centrée serait immédiatement perçue comme un transfert fiscal déguisé et provoquerait une opposition frontale des créanciers nets de l’Eurosystème.

Capitaux négatifs, crédibilité monétaire et limites internationales

Une banque centrale peut techniquement afficher des capitaux négatifs sans faire faillite au sens classique. L’histoire offre des exemples (plusieurs banques centrales d’Europe centrale et orientale dans les années 1990, ou des situations temporaires ailleurs). Cependant, dans une union monétaire fondée sur la confiance et l’indépendance, une perte massive liée à une annulation de dette souveraine poserait trois problèmes distincts.

Premier problème (i) : la distribution des pertes. Dans l’Eurosystème, les risques et les pertes des programmes d’achats sont partagés selon des règles précises. Une annulation ciblée de titres français ferait porter une charge disproportionnée sur les autres États membres via la clé de capital, ce qui est politiquement explosif. Deuxième problème (ii) : la conduite de la politique monétaire. Des capitaux négatifs importants compliquent la rémunération des réserves et peuvent forcer la banque centrale à monétiser davantage pour couvrir ses charges, au risque de nourrir l’inflation ou de perdre le contrôle des anticipations. Troisième problème (iii) : la crédibilité externe de l’euro. Les autres banques centrales et les marchés internationaux interpréteraient une telle opération comme un signal de monétisation permanente des dettes publiques européennes. Cela affaiblirait l’euro sur le marché des changes, rendrait plus coûteux le financement externe de la zone et pourrait déclencher des sorties de capitaux.[11]

Contrairement à ce que suggèrent certains partisans, l’opération n’est pas neutre vis-à-vis de l’inflation. En libérant de l’espace budgétaire sans consolidation correspondante, elle encourage la poursuite de déficits élevés. Si la banque centrale est contrainte de maintenir des conditions monétaires accommodantes pour éviter une crise de dette, elle perd sa capacité à lutter efficacement contre l’inflation. L’expérience historique des pays qui ont massivement monétisé leurs dettes (Amérique latine, certaines périodes européennes d’après-guerre) montre que la frontière entre « dette au frigo » et inflation galopante est plus ténue qu’il n’y paraît lorsque la discipline budgétaire fait défaut.

Conclusion

La proposition de « mettre la dette au frigo » ou de l’annuler repose sur une intuition comptable correcte dans un cadre consolidé strictement national : l’État et sa banque centrale forment, en dernière analyse, un même bilan. Mais cette intuition se heurte à trois réalités incontournables dans le cadre européen actuel.

Premièrement, l’Eurosystème n’est pas la Banque de France : les décisions de bilan relèvent de la BCE et d’un collège de gouverneurs dont les préférences divergent profondément. Deuxièmement, les traités interdisent explicitement le financement monétaire et l’annulation de dette publique par la banque centrale ; contourner cette interdiction reviendrait à sortir de facto de l’architecture monétaire européenne. Troisièmement, même si l’opération était techniquement réalisable, elle ne résoudrait rien sans un retour simultané et durable à des finances publiques soutenables. En l’absence de cette condition, la dette « disparue » réapparaîtrait sous forme de nouveaux déficits, tandis que la crédibilité monétaire et la confiance des marchés seraient durablement altérées.[12]

Le débat a le mérite de rappeler que la part de dette détenue par la banque centrale n’a pas le même statut que la dette de marché, et que les politiques de réinvestissement peuvent, dans certaines circonstances, stabiliser les conditions de financement. Mais présenter l’annulation ou le gel unilatéral comme une solution simple et sans coût relève de l’illusion. Dans le cadre des traités et de la gouvernance actuelle de la BCE, cette hypothèse n’est ni techniquement neutre, ni juridiquement disponible, ni monétairement sans danger. Elle renvoie, en réalité, à une question politique plus large : celle du maintien ou de la rupture avec l’union monétaire telle qu’elle a été conçue. C’est à ce niveau, et non à celui d’un simple jeu d’écritures, que se situe l’enjeu véritable.

    Sources :
  • [1] Jean-Luc Mélenchon, propos tenus notamment en juin et août 2026 ; voir par exemple les reportages de France Info et du Nouvel Obs des 20-27 août 2026.
  • [2] Selon les estimations courantes de 2026, la part de la dette publique française détenue par l’Eurosystème (via la Banque de France) se situe autour de 18-20 %, soit environ 630 à 700 milliards d’euros sur un stock total voisin de 3 500 milliards d’euros (environ 117 % du PIB).
  • [3] Collectif (Éric Berr, Benjamin Lemoine, Jean-Marie Harribey et al.), « Mettre la dette au frigo : le débat est celui de notre dépendance aux marchés financiers », Le Nouvel Obs / Alternatives Économiques, 22-23 août 2026.
  • [4] Nicolas Dufrêne, « La dette publique détenue par la banque centrale : au frigo ou au feu ? », Le Nouvel Obs, 27 août 2026. L’auteur défend l’annulation (« le feu ») plutôt que le simple gel, en lien avec un engagement d’investissement écologique et social.
  • [5] Pierre Pâris et Charles Wyplosz, « Mettre la dette au frigo : une bonne idée si… », Telos, 2 septembre 2026. Les auteurs rappellent leur propre proposition PADRE de 2014, qui conditionnait la mise au frigo à une discipline budgétaire stricte.
  • [6] Sur le plan comptable consolidé secteur public, les titres s’annulent entre l’actif de la banque centrale et le passif de l’État. Mais le passif monétaire (réserves des banques commerciales) demeure et doit être rémunéré lorsque les taux directeurs sont positifs, ce qui crée un déficit de revenus pour la banque centrale.
  • [7] L’expérience de la Banque d’Angleterre, qui a cessé les réinvestissements et a commencé à vendre des titres à perte après 2022, illustre le caractère réversible d’une simple politique de réinvestissement (Dufrêne, 2026).
  • [8] Article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) : interdiction du financement monétaire des déficits publics et de l’achat direct de titres de dette publique par la BCE ou les banques centrales nationales.
  • [9] Voir notamment les analyses de l’OFCE (Éric Heyer, Mathieu Plane) reprises par France Info, 26 août 2026, et les positions constantes de la BCE et de la Commission européenne.
  • [10] http://www.wyplosz.org/ICMB/Home_file et https://cepr.org/voxeu/columns/padre-plan-politically-acceptable-debt-restructuring-eurozone 
  • [11] François Villeroy de Galhau a rappelé à plusieurs reprises qu’une annulation pure et simple des titres détenus par la Banque de France mettrait en jeu la participation de la France à l’euro et ferait porter la perte sur le contribuable.
  • [12] Traité sur l’Union européenne et Statut du SEBC/BCE : l’indépendance de la banque centrale et l’interdiction du financement monétaire sont des piliers de l’architecture monétaire européenne, conçus précisément pour éviter la monétisation des déficits.