Emploi et politiques sociales

Entretien avec B. Jacquillat

Crise financière : "Ne jetez pas les opérateurs financiers et leurs outils avec l'eau du bain !"

02 février 2009 • Bertrand Nouel

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Nous avons posé à un économiste réputé les questions sur la crise qui viennent à l'esprit de tous. Bertrand Jacquillat est professeur à Sciences Po Paris et Président d'Associés en Finance. Il est aussi Vice Président du Cercle des économistes et membre du Conseil d'Analyse Economique auprès du Premier ministre. Il a publié dernièrement aux PUF « les 100 mots de la Finance ». Dans la même collection Que Sais-je sortira en décembre « les 100 mots de la crise financière ».

Bertrand Nouel : Bertrand Jacquillat, voyons-nous le bout de la crise actuelle, tout au moins dans son aspect purement financier ?

[(LBO, ou « Leverage Buy-Out »

C'est une technique de prise de contrôle d'une entreprise, consistant pour un fonds d'investissement, ou une nouvelle société, à s'endetter pour acquérir l'entreprise, le pari étant que les profits à remonter de l'entreprise vers sa maison mère permettront au moins de faire face à la charge d'endettement de cette dernière.)]

B.J. Parlons d'abord de la crise d'origine, celle des subprimes. Le premier plan Paulson prévoyait l'acquisition directe par l'Etat américain des actifs « toxiques ». Le plan actuel, semblable aux mesures prises par les gouvernements européens, apporte aux banques des fonds propres et leur laisse la responsabilité de liquider ces actifs. Les pertes des banques vont dépendre des conditions de cette liquidation. Or on peut estimer que le marché immobilier américain, qui a déjà baissé de 20%, est encore surévalué de 10 à 15%. De plus, comme les valeurs ont toujours tendance à varier autour de leur point d'équilibre en exagérant la hausse ou la baisse selon le cas (ce qu'on appelle l' « overshooting »), il est à craindre que la liquidation fasse apparaître une plus grande toxicité des actifs que celle actuellement envisagée.
Je vois aussi un risque spécifique sur le marché du « private equity » (investissement dans des sociétés non cotées) et particulièrement des opérations de LBO qui reposent sur l'endettement des sociétés cibles. Or ce marché a été extrêmement florissant jusqu'à l'année dernière, s'est attaqué à des cibles de plus en plus grosses et a généré beaucoup de dettes qui ne sont pas sécurisées, ce qui est une caractéristique de ce marché. La France est le troisième ou quatrième marché mondial pour les LBO, et 1,2 million de salariés sont concernés. On peut donc nourrir une certaine inquiétude à ce sujet.

Bertrand Nouel : Les banques françaises sont-elles menacées ?

B.J. Elles ne sont pas très exposées à la crise des subprimes. On estime généralement que les pertes dues à cette crise devraient être de l'ordre de 25 milliards d'euros, dont environ les quatre cinquièmes ont déjà été provisionnées. Bien entendu l'incidence ultérieure de la crise sur l'économie dite réelle et sur l'activité des banques est une autre chose.

Bertrand Nouel : Qui va payer ?

B.J. Si nous parlons strictement du plan français de 360 milliards d'euros (320 pour les prêts garantis et 40 pour l'augmentation des fonds propres, mais en réalité il s'agit de la même chose, à savoir augmenter les moyens des banques et leur ratio de solvabilité, notamment dans des proportions comparables aux moyens dont disposent les concurrents européens), ce qu'on peut entendre de la part du gouvernement est exact : normalement l'Etat, donc le contribuable, ne devraient pas être perdants. Les emprunts portent intérêt à un taux de 8% qui est confortable, et l'augmentation des fonds propres se fait sous la forme de dette subordonnée. Dans les deux cas, comme la situation des banques françaises est solide, les sommes mises à disposition devraient être remboursées avec un profit final, qui correspond au fait que l'Etat, étant capable de bénéficier sur le marché international de conditions meilleures que les banques elles-mêmes, fait payer sa signature à ces dernières. Il n'y a pas de raison à l'heure actuelle de penser que ce scénario sera contrarié. Il n'empêche évidemment que l'Etat est en risque pour le cas où les choses ne se passeraient pas comme prévu.
Par ailleurs, cette conclusion ne prend pas en compte l'incidence générale de la crise financière sur la crise économique. La récession qui semble s'installer augmentera le déficit, donc l'endettement de la France, et donc la part des prélèvements obligatoires qui devra être consacrée au paiement des intérêts de la dette… L'équilibre budgétaire en sera affecté, ce qui ne sera pas sans conséquence sur le contribuable.

Bertrand Nouel : Fallait-il sauver les banques ?

B.J. C'est une question sur laquelle s'affrontent les économistes du monde entier. Observons encore une fois qu'elle ne concerne pas les banques françaises, qui n'ont pas besoin d'être « sauvées » : c'est la sauvegarde du fonctionnement du système, pas de ses acteurs, qui justifie en France l'apport de liquidités. En revanche, la question continue de se poser pour les institutions américaines, celles qui ont été sauvées comme AIG ou celles qui ne l'ont pas été comme Lehman Brothers. Ici nous rencontrons semble-t-il des luttes d'influence à l'intérieur de la communauté financière et politique américaine. L'économiste Anna Schwartz, qui fut l'associée intellectuelle de Milton Friedman, critique l'injection massive de liquidités, inopérante à ses yeux, et le sauvetage d'institutions insolvables sans qu'on puisse déterminer quels critères ont prévalu.

Bertrand Nouel : On entend souvent évoquer les hedge funds comme responsables d'un développement débridé et dangereux ?

[(Hedge funds

A l'origine, institutions pratiquant le hedging, qui consiste à faire un investissement destiné à réduire le risque de mouvements contraires sur les prix d'une valeur mobilière, en prenant une position inverse qui permette de compenser d'éventuelles pertes. La vente à découvert en est un instrument classique. Les hedge funds qui ont une stratégie neutre sont ainsi simultanément acheteurs et vendeurs dans la même catégorie de titres. D'autres pratiquent toutes les opérations sur produits dérivés. Tous sont des véhicules d'investissement non ou très peu réglementés, relevant d'un simple contrat entre un investisseur et un gestionnaire, à liquidité réduite pour les clients en raison de la durée de l'investissement, et utilisant un fort effet de levier grâce à leur recours à l'emprunt.)]

B.J. En réalité on n'a pas observé de scénario de crise particulier concernant les hedge funds. Ce sont en général de très petites structures, constituées pour une ou un petit nombre d'opérations qui se dénouent assez rapidement. Ces structures ferment actuellement à grande vitesse mais de façon ordonnée. On peut seulement dire qu'elles sont prises en tenaille entre les demandes de rachat de leurs clients et les demandes de remboursement des banques, ce qui les force à liquider leurs positions dans des conditions défavorables. Les hedge funds inquiètent les autorités par leur taille et leur opacité, mais il ne faudrait pas occulter le fait qu'ils jouent un rôle économique majeur en apportant davantage de liquidité aux marchés et en ramenant rapidement à leur niveau d'équilibre les prix des actifs financiers sur lesquels ils interviennent.

Bertrand Nouel : Et qu'en est-il des Credit Default Swaps (CDS) ?

[(CDS ou « credit default swaps »

Ce sont des contrats par lesquels une personne garantit à une autre qu'elle sera payée au cas où une institution financière, ou un instrument financier, fait défaut. C'est en fait un contrat d'assurance qui ne donne pas son nom afin d'échapper à la réglementation prudentielle applicable aux assureurs (proportion de fonds propres par rapport aux risques assurés que doit détenir un assureur). Cette absence de réglementation explique qu'il y ait été recouru sans retenue, d'où l'énormité du montant de leurs encours, qui a dépassé 70.000 milliards de dollars (plus que le PIB mondial !) et serait actuellement en baisse à moins de 50.000 milliards.
Les CDS ont été beaucoup utilisés dans le cadre de la crise des subprimes, mais avec le résultat d'enfermer les banques dans un cercle vicieux qui peut se résumer ainsi : quand sont nés des doutes sur la valeur des subprimes, les créanciers ont désiré plus de protection et ont acheté des CDS. Les vendeurs de protection (émetteurs de CDS comme Bear Sterns qui a été exposé jusqu'à 13.000 milliards de dollars sur les produits dérivés !) ont cherché à se couvrir en « hedgeant » leur exposition (c'est-à-dire en compensant le risque par l'opération inverse consistant à vendre à découvert les titres en question). Ce « hedging », qui est un pari à la baisse, a pour résultat de faire baisser la valeur de ces titres, et de générer davantage d'inquiétude et donc de demandes de protection, etc…Vient un moment où les émetteurs de CDS eux-mêmes sont requis de fournir des garanties « collatérales », ce qui cause leur effondrement lorsqu'ils ne peuvent s'exécuter, ce qui est arrivé à AIG en particulier.
Certains analystes relèvent la différence existant entre le marché de l'assurance et celui des CDS : l'assurance fonctionne sur la péréquation des risques : il n'y a pas de raison pour que par exemple tous les immeubles prennent feu au même moment. Au contraire le mécanisme décrit ci-dessus s'apparente à un phénomène d'auto-génération de sinistres, ou si l'on veut, de boule de neige. Autrement dit les CDS ne fonctionneraient donc pas en présence d'un risque systémique où la collectivité des opérateurs prend la même position. Le milliardaire Warren Buffet les a qualifiés d' « armes financières de destruction massive ».)]

B.J. L'énormité des encours des CDS fait froid dans le dos. En fait dès le printemps 2006 les autorités américaines avaient enjoint les banques de faire le ménage en opérant un début de compensation entre les positions qu'elles détenaient. En ce qui concerne Lehman, la dévalorisation de sa dette atteignait 91,375% de sa valeur nominale. En théorie les vendeurs de protection auraient donc dû verser 240 milliards de dollars à leurs acheteurs. En réalité moins d'une dizaine de milliards ont été versés par les vendeurs « nets » aux acheteurs « nets ». L'explication est que les livres des banques, hedge funds et institutions financières, contenaient à la fois des achats et des ventes de CDS. Donc après compensation les chiffres se dégonflent considérablement. Ceci n'empêche pas qu'il faille aller nettement plus loin dans la réglementation pour éviter que ces produits très utiles que sont les CDS ne provoquent un risque systémique. Mais, pas plus que pour les hedge funds, ne jetons pas les opérateurs financiers ni leurs outils avec l'eau du bain !

Bertrand Nouel : Précisément, on entend évidemment à peu près partout réclamer davantage de réglementation, afin d'éviter que cette crise se reproduise. Quelle est votre position ?

B.J. Rappelons la genèse de la crise : des prêts immobiliers à très long terme et garantis par des hypothèques, mais accordés à des ménages insolvables, le rachat des prêts par les institutions para-étatiques Fanny Mae et Freddy Mac qui les réunissent en paquets et les transforment en valeurs mobilières (« titrisation des créances ») de sorte que le contenu et la valeur des créances sous-jacentes devient opaque, et enfin la revente de ces instruments à fort levier monétaire sur le marché secondaire. Les agences de notation américaines donnent la note maximale AAA à ces valeurs en raison de la confiance accordée à l'émetteur. Beaucoup de banques s'en révèlent friandes, jusqu'au moment où tout s'effondre en raison de l'insolvabilité des emprunteurs et de la chute des prix de l'immobilier, lesquels avaient d'ailleurs été souvent gonflés artificiellement par les évaluateurs.
On se trouve donc en face d'un schéma pervers, dont la responsabilité incombe à une série d'acteurs américains, y compris politiques, unis par une collusion suspecte d'intérêts. On peut aussi rappeler à ce sujet que les cinq grandes banques américaines qui allaient tomber ou être rachetées, avaient obtenu du gendarme de la Bourse, la SEC, l'exemption des ratios de solvabilité pour les instruments en question. Sans cette exemption la crise ne serait survenue que de manière fortement atténuée. Un important travail de correction est donc à réaliser de l'autre côté de l'Atlantique.

[(Chambre de compensation

Les Chambres de compensation sont apparues dans le cadre des opérations à terme pour garantir contre les risques de crédit et de liquidité. La Chambre s'interpose systématiquement entre acheteur et vendeur pour leur garantir la bonne fin de la transaction : en cas de défaut de l'un d'entre eux, la Chambre honore financièrement ses engagements. La présence d'une Chambre libère donc les contreparties du risque de crédit en acceptant que ce risque soit reporté sur elle, ce qu'elle gère en exigeant d'une part un dépôt de garantie des deux parties au moment où la transaction est initiée, et en procédant d'autre part à des appels de marge quotidiens pendant la durée du contrat dès que la variation des prix des contrats atteint un certain seuil, appelé la marge de maintenance.

Par ailleurs, la Chambre de compensation fournit de la liquidité au marché en se substituant à l'une des parties lorsque celle-ci désire dénouer sa position avant terme.

Les Chambres de compensation existent à l'heure actuelle sur tous les marchés réglementés (actions, obligations, options, futures) mais non sur les marchés de gré à gré (produits dérivés tels que les CDS).)]

Mais en ce qui concerne la France, on fera observer que le secteur bancaire, atteint par la crise, est déjà le secteur économique le plus réglementé qui soit. On ne peut à mon sens que conseiller des aménagements de nature technique. Je suis à ce sujet très réservé sur la très récente modification de la norme comptable IFRS qui a consisté à imposer la fin de la comptabilisation des actifs à leur valeur de marché (« mark to market ») pour revenir à la valeur d'acquisition. Cette modification, sous prétexte de stabiliser les chiffres des bilans des banques, ne permet pas en revanche de suivre la vraie valeur des actifs.

Je serais partisan quant à moi de créer une Chambre de compensation pour les marchés de gré à gré non organisés que sont les marchés de produits dérivés. De cette façon on évitera les risques de défaut de contrepartie de la même façon que l'on fait pour les marchés organisés que sont les marchés d'actions et obligations, les options et les « futures ». Ceci s'applique en premier lieu aux CDS dont nous venons de parler. La Chambre procéderait à un clearing quotidien, ce qui lisserait chaque jour les gains et les pertes sur ces titres, et d'autre part forcerait les banques à avoir une gestion beaucoup plus attentive en les exposant quotidiennement à des appels de marge.

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