Europe et international

Maître Joseph-Benjamin Mojuyé - LGDJ

Comprendre les produits dérivés

Le droit des produits financiers en France et aux Etats-Unis

23 mai 2008 • Samuel-Frédéric Servière

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Nous avons voulu vous présenter un ouvrage qui fait le point sur cet univers fascinant des produits dérivés : Le droit des produits financiers en France et aux États-Unis (LGDJ, Paris, 2005) de maître Joseph-Benjamin Mojuyé, docteur en droit, diplômé de Columbia (New York), avocat au cabinet d'affaires White&Case.

Le monde financier continue de compter ses pertes dues aux effets de la crise des subprimes aux États-Unis. Ce choc provoque au sein du système bancaire des pertes cumulées estimées à 13 milliards € en France ! L'auteur commence par s'intéresser à la genèse des premiers marchés à terme, en Hollande, aux États-Unis, en Angleterre et même au Japon. Il montre la récurrence et les modes de régulation des chocs systémiques qui sont intervenus dans chacun de ces marchés de produits dérivés, fermes puis optionnels.

Son approche historique permet ainsi de guider le lecteur à travers une réalité mouvante de plus en plus complexe jusqu'aux marchés de gré à gré d'aujourd'hui. Il s'interroge alors sur la pertinence de certains indicateurs : tout d'abord les ratios de réserves bancaires (Bâle I) puis leur révision dans un sens prudentiel (Bâle II) et leurs insuffisances. Ensuite, il envisage le problème de la fiabilité des agences de notation, dont l'objectivité de l'analyse semble aujourd'hui largement remise en cause avec la crise des subprimes.

Pourquoi Jérôme Kerviel a-t-il pu en défrayant la chronique, exposer la Société Générale à des pertes avoisinant les 4,9 milliards € ? Comment peut-on expliquer que ce jeune trader ait pu prendre des positions pour plus de 40 milliards € sur les marchés à terme, en totale contradiction avec les instructions de sa hiérarchie ? Avant tout (en excluant le volet pénal du dossier) grâce à l'effet de levier de ces produits dérivés (qui représente le rapport entre le dépôt de garantie réellement engagé auprès du vendeur par rapport au prix du sous-jacent)… Un effet de levier d'autant plus intéressant, comme nous l'expose l'auteur, qu'il explique pourquoi l'une des parties à la transaction portant sur les instruments à terme ferme (futures, forwards ou swaps) est exposée à des pertes considérables.

Une plus grande éthique des responsabilités

Quant aux instruments à terme optionnel, Me Mojuyé relève l'asymétrie fondamentale des risques courus par les deux partenaires.

D'un côté, les pertes de l'acheteur et utilisateur de l'instrument financier sont limitées au prix de l'option, peu importe qu'il l'exerce ou pas.

De l'autre, son cocontractant s'expose quant à lui à des pertes illimitées, en cas d'exercice de l'option, quel que soit l'état des cours de bourse à la date de dénouement de l'opération. L'auteur, d'ailleurs, s'appuie sur quelques exemples de pertes gigantesques sur les marchés dérivés, pour prévenir que ces instruments financiers sont en mesure d'engendrer une crise de système. Les banques, comptant parmi les plus grandes utilisatrices des produits dérivés, sont donc interpellées.

Afin de limiter le risque systémique, l'auteur invite les opérateurs sur ces marchés à une plus grande « éthique des responsabilités » visant à limiter la prise excessive de risques et suggère la modification de la régulation du système boursier contemporain, dans le sens d'une mutualisation des risques sur les marchés de gré à gré et l'immunisation des banques à travers la mise en place d'une chambre de compensation internationale en matière de produits dérivés. C'est ce qu'il défend sous le terme de « collatéralisation des dépôts bancaires », afin d'éviter que les risques de marché ne puissent priver de liquidité ces institutions, ruinant du même coup leurs déposants. Me Mojuyé signe ici une œuvre utile parce qu'il s'agit d'un véritable manuel, qui conjugue les argumentations économique et juridique, parce qu'il adopte l'approche comparative et qu'il propose une solution novatrice à un problème récurrent qui défraye aujourd'hui l'actualité.

Commentaires

  • Par Denis OULES • Posté le 07/10/2008 à 23:22 Crise de confiance (du crédit)?

    Ou dérive de produits financiers dits « dérivés »?

    Les économistes et responsables politiques des grandes puissances économiques nous

    expliquent depuis plus d’un an, et particulièrement depuis quelques semaines, que la crise

    de confiance (le crédit) qui grippe la machine économique trouve son origine dans la

    politique Nord‐américaine qui a laissé se développer des crédits hypothécaires dits

    « subprimes » risqués.

    Et ils nous disent que dés lors que les pouvoirs publics et contribuables des Etats Unis

    d’Amérique vont assumer les risques de pertes induites, la machine peut fonctionner à

    nouveau.

    Mais le cancer qui mine l’économie des trente dernières années, celui des « produits

    financiers dérivés » fruits de l’imagination de brillants cerveaux déconnectés de l’économie

    réelle sera t’il éradiqué ?

    Le fondement des marchés financiers est de créer de la valeur : créer de la valeur est le

    credo des écoles de management commerce, et des comités de direction des entreprises.

    Les premiers marchés financiers dérivés sur les matières premières, nés à Chicago au 19°

    siècle étaient ils créateurs de valeur ? Oui sans doute si des positions prises par des

    acheteurs intelligents auprès de vendeurs ayant un lien réel avec des actifs physiques

    conduisaient les uns et les autres à trouver (pendant le délai de l’option achetée ou vendue)

    des ressources (blé, cuivre, pétrole…) moins chères, ou disponibles chez un consommateur

    dont la prévision d’usage change, ou à détourner un bateau dont la cargaison sera mieux

    valorisée ailleurs, etc. L’intelligence des uns et des autres, s’exerçant sur des ressources

    rares ou limitées pour mieux les utiliser, peut être créatrice de valeur.

    J’accepte de considérer que, à l’image des assureurs qui bénéficient à l’économie de la

    planète en permettant à des entrepreneurs de prendre des risques, les marchés de

    « swaps de change» soient aussi créateurs de valeur pour stimuler la créativité

    d’entrepreneurs dans le domaine de la production et commercialisation de biens physiques.

    Je m’interroge sur l’efficience de la gestion des loyers du logement des salariés des usines

    nucléaires d’EDF autrefois recouvrés par cette entreprise, puis « titrisés » par

    DEUTCHBANK : je vois bien l’effet sur les comptes bilanciels d’EDF, mais où donc se trouve

    la création de valeur ?

    Et personne ne m’a encore convaincu de ce que les marchés de warrants (accessibles à tout

    investisseur en bourse) sont créateurs de valeur : où se trouve le bénéfice d’intelligence qui

    permettra à la valeur de l’action MICHELIN (définie par un très faible échange d’actions à un

    moment donné) d’atteindre une certaine valeur sur laquelle des options ont été prises

    quelques mois auparavant ?

    A fortiori, où donc s’exerce l’intelligence d’acteurs qui permettrait à l’indice DAX (moyenne

    de valeurs boursières allemandes) de passer de 100 à 90 ou 110 dans un terme de trois

    mois ? C’est dans ces produits financiers qu’a dérivé Jérôme Kerviel, dans un contexte

    consentant des responsables de la SOCIETE GENERALE.

    Le monde des banquiers et financiers qui a imaginé et institué depuis les années 1970 ces

    marchés financiers de produits dérivés déconnectés d’actifs physiques a perdu la tête.

    Les responsables politiques qui prétendent vouloir réguler leur activité devront passer à la

    paille de fer tous ces produits pour les classer dans la bonne catégorie créatrice de valeur,

    ou dans l’économie de casino gaspilleuse de crédit…

    Et nos meilleures intelligences devront être plutôt intéressées à la recherche et l’innovation

    technologique, pour un développement dit durable, qu’à la finance qui ne sait plus montrer

    sa capacité à créer de la valeur pour les humains.

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