État et collectivités

Cession des participations de l'État : quelle stratégie pour la Française des Jeux ?

16 octobre 2014 • Samuel-Frédéric Servière

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Michel Sapin l'a annoncé lors de la présentation du Budget 2015, l'État va céder pour 4 milliards de ses participations en 2015 et sans doute pour 6 milliards d'euros en 2016 [1]. Un niveau record qui s'explique par l'affectation prioritaire de ces produits au désendettement, une première depuis… 2006. Une stratégie qui est imposée par le besoin de refinancement de notre dette, anticipée à 196,6 milliards d'euros pour 2015 sous la forme d'un programme d'émission d'OAT de 188 milliards d'euros, soit une augmentation de 8,7% par rapport à 2014. Les 4 milliards de cessions projetées vont donc constituer un axe prioritaire de la politique patrimoniale de l'État venant en « soutien » de la politique financière. Dans ce cadre, la cession de 20% des parts de la Française des Jeux représenterait la plus visible des cessions de participations de l'État dans des entités non cotées. A la clé, entre 200 et 400 millions d'euros de gain, soit entre 5 et 10% du montant total des cessions. Pour modeste que soit ce désengagement, il faudrait néanmoins s'interroger sur le fait de savoir si cette stratégie est la seule possible. Notre analyse est qu'il y aurait de la place pour une stratégie alternative qui se fonderait en partie sur le modèle anglais de la « National Lottery ». Explications :

La cession pure et simple de participation est-elle la bonne option ?

Le capital de la FDJ se distribue comme suit :

  • 72% de participation de l'État
  • 5% de participation attribuée aux salariés
  • 3% de participation attribués aux courtiers distributeurs de jeux (Soficoma)
  • 20% aux émetteurs « historiques » de billets de la loterie qui sont aujourd'hui relativement émiettés [2].

La FDJ est une SA non cotée depuis 1991. Son capital s'est ouvert progressivement à l'État qui y a pris une participation archi-majoritaire afin de maximiser ses dividendes contre les possesseurs « historiques » de l'entité qui détiennent aujourd'hui 28% des parts.

Actuellement, l'État dispose de 144.000 actions à la valeur unitaire comptable de 382 euros, soit une participation comptable de 55 millions d'euros. Mais cette participation ouvre droit à distribution de dividendes qui en 2013 ont représenté pour près de 98,64 millions d'euros (sur 137 millions distribués au total).

La cession de 20% des parts détenues par l'État permettrait à celui-ci de conserver 52% du capital, lui assurant un pouvoir prépondérant au sein de la direction de l'entité, mais également un droit majoritaire aux dividendes [3]. Si l'on accepte une valorisation des actions entre 5.000 et 7.500 euros/action, la cession de 20% du capital, soit 40.000 actions, devrait représenter effectivement un gain compris entre 200 et 300 millions d'euros. Si l'on retient une fourchette haute à 10.000 euros l'action, le gain pour l'État pourrait s'élever à 400 millions d'euros.

Cependant, il ne devrait s'agir que d'une première étape, l'État pourrait effectivement baisser encore plus sa participation tout en conservant une minorité de blocage, en réduisant sa participation à hauteur des 33%. La cession complète permettrait de doubler les produits de cessions en cédant près de 40% environ du capital. Mais cette dilution ne serait pas nécessairement bénéfique à l'État dans la mesure où des actionnaires jusqu'ici minoritaires pourraient monter au capital (on pense par exemple à l'Union des Blessés de la face, ou à des actionnaires individuels qui disposent aujourd'hui de moins de 5% du capital) et renforcer leur position. Il serait par ailleurs possible, puisque nous sommes dans une société non cotée et qu'il n'existe pas à notre connaissance de pacte d'actionnaire déclaré, qu'un tiers acteur fasse un raid sur l'entité (par exemple un consortium de casinos ou un groupe de jeux étranger, voire un autre acteur historique, par exemple le PMU).

Dans ces conditions la cession pure et simple de participation est-elle la seule bonne option ?

Réfléchir à des mesures de valorisation alternatives :

Le débat français autour de la valorisation des participations de l'État tourne souvent autour des « pour » et des « contre » la vente des « bijoux de famille ». Bras armé de l'État, l'APE (Agence des participations de l'État) qui se veut aujourd'hui le fonds souverain de l'État, devrait en conséquence certes, adapter sa stratégie de cession/acquisition/valorisation aux impératifs de la politique générale de l'État (besoin de trésorerie pour refinancer la dette par exemple), mais surtout aux impératifs propres de la gestion active de ses propres intérêts financiers et patrimoniaux.

Dans ces conditions, la vente « pure et simple » de titres de la FDJ invite à s'interroger sur le fait de savoir si une autre stratégie ne serait pas possible, tout en maximalisant les intérêts bien compris du cédant et du cessionnaire (bénéficiaire).

Option n° 1 : céder l'usufruit des titres : le cédant renoncerait contre espèces sonnantes et trébuchantes, au bénéfice que constitue la rémunération de ses parts, ainsi qu'à l'exercice de ses droits de vote lors des AGO (assemblées générales ordinaires) mais pas des AGE (assemblées générales extraordinaires). Le problème serait alors le retour en pleine propriété des titres, qu'il faudrait solder en sens inverse en cas de meilleure fortune, ce qui pourrait se régler contractuellement entre l'usufruitier et le nu-propriétaire. Mais il n'est pas sûr que l'État y soit systématiquement gagnant.

Option n°2 : procéder à une cession temporaire. L'alternative emporte deux embranchements :

  • Soit procéder à une cession temporaire de titres de société : l'intérêt serait alors pour l'État de percevoir une rémunération proportionnelle à la durée de l'opération (une opération qui est essentiellement assimilable à un prêt, (7 ans par exemple, dans le cas anglais, voir infra) ; le bénéficiaire jouissant pendant la durée de cession de la perception des dividendes et de l'ensemble de ses droits d'actionnaire.
  • Soit procéder à une cession d'usufruit temporaire de titres sociaux : il s'agirait de la version améliorée de l'option 1, avec garantie de retour en pleine propriété des titres à date fixe. Le transfert partiel de propriété par démembrement étant moins créateur de droits que la cession pure et simple, le gain financier pour l'État en serait mécaniquement diminué. Effet qui pourrait néanmoins se trouver compensé par une cession d'usufruit temporaire plus importante que les 20% aujourd'hui envisagés. La cession pouvant alors représenter 40% de la participation dans l'entité (du moment que l'État conserve une minorité d'influence, ou à sa convenance une minorité de blocage, et qu'il constitue au besoin pour sécuriser son emprise des pactes d'actionnaires (avec notamment un droit de priorité pour la cession de titres des autres bénéficiaires du pacte).

On le voit, des mesures alternatives existent. Elles sont sans doute moins intéressantes financièrement pour l'État à court terme, mais permettraient si elles étaient mises en place à grande échelle, un meilleur rendement sur le moyen terme.

Option n°3 : Mettre en place, conjointement au précédent dispositif, d'une licence d'exploitation : Il serait possible, à l'instar de ce qui a été mis en place lors de la création de la National Lottery au Royaume-Uni le 14 novembre 1994, de procéder à une adjudication des titres détenus par l'État ou de leur usufruit, avec encadrement par la souscription d'une licence. Une mise aux enchères pour une cession temporaire de tout ou partie des droits de propriété, qui permettrait de maximiser le produit attendu de ces cessions. Le gain pour l'État pourrait être alors double :

  • Percevoir des redevances spécifiques pour exploitation de la licence (permettant à l'État de détenir un droit de regard sur le pilotage de l'entité).
  • Bénéficier d'un produit de cession temporaire de tout ou partie de la propriété des titres qu'il détient aujourd'hui.
L'exemple de la National Lottery britannique :

La National Lottery britannique a été mise en place à partir du 14 novembre 1994. Comme la Française des Jeux, la National Lottery possède le monopole des jeux de grattage et de tirage.

Auparavant l'organisation de loteries publiques était très encadrée au niveau local et même interdit sur le plan national en dehors du dispositif d'encadrement mis en place par le Lotteries Act de 1823 jusqu'à sa disparition en 1826 [4] ; un dispositif qui sera ensuite élargi afin de faire pièce aux loteries clandestines par le Betting and Lottery Act de 1934.

Le dispositif britannique se fonde sur le financement exclusif par affectation du produit net des jeux (produit brut, moins charges d'exploitation et gains distribués [5]) à un fonds destiné à financier des causes réputées d'intérêt général et limitativement dénombrées (par l'intermédiaire du National Lottery Distribution Fund) [6].

En 1993 la première adjudication de licence d'exploitation de la loterie britannique est lancée et remportée par un consortium Camelot formé de grandes entreprises comme Cadbury Schweppes ou le Post Office. Elle exploitera la licence jusqu'en septembre 2001 soit 8 ans. Cependant, la procédure de mise en compétition pour la seconde licence a été mise en place dès juillet 1999. Les candidats potentiels ont donc eu près de 3 ans pour formuler leur offre et satisfaire au cahier des charges établi sous l'égide du Parlement, par le régulateur de l'époque, le OFLOT (Director general of the National Lottery), qui sera remplacé ensuite par la National Lottery Commission, qui en est désormais, depuis 1999, le régulateur. La nouvelle concession a été réalisée au profit du même consortium, pour 7 ans, de 2002 à 2009. Auquel suivit une nouvelle procédure d'adjudication de licence exclusive pour 10 ans, 2009-2019 qui a retenu encore une fois le même exploitant historique. La procédure d'adjudication et la licence elle-même ont fait l'objet pour la dernière concession d'un processus d'évaluation rendu public dès 2005 [7] (soit 4 ans avant l'échéance de la précédente licence).

Conclusion :

Si le gouvernement s'engage résolument dans un vaste programme de cessions d'actifs, qu'il s'agisse de son patrimoine immobilier ou mobilier, il importe, dans la mesure du possible, qu'il se donne les moyens de maximaliser ses rentrées financières sans « brader » ces mêmes actifs. Aux Cassandres qui voient dans une éventuelle baisse brutale des marchés boursiers un mauvais moment pour céder des parts d'entreprises détenues dans le portefeuille de l'APE (agence des participations de l'État), il faut dire qu'il importe de faire la part entre les titres cotés et non cotés. La cession de parts sur entités non cotées, devenant d'autanÀt plus attractives que les titres cotés le seront moins.

À cet égard la Française des Jeux propose un profil atypique qui la qualifierait pour une cession temporaire de titres ou d'usufruit de ces mêmes titres à l'issue d'une procédure d'adjudication. L'exemple britannique démontre cependant :

  • Qu'un tel processus doit être pensé fortement en amont de la vente proprement dite de licence d'exploitation ;
  • Qu'il importe de prévoir une durée de concession (et de détention des parts) courte, de façon à pouvoir en moduler la durée (8, 7, 10 ans) au gré des avantages qu'en tire l'État ;
  • Qu'une attention particulière doit être prise quant à la procédure de cession/concession qui devrait détailler un cahier des charges éthique permettant de préserver l'intérêt général : donc impliquer un processus plus long que ce qui est sans doute actuellement envisagé (à 2 ou 3 ans) ;
  • D'y inclure enfin de nombreuses clauses de revoyure afin de prévenir tout dérapage dans le pilotage de la politique des jeux du concessionnaire / cessionnaire ou usufruitier.

Tout porte à croire que la simple cession de titres ou de démembrements de titres sera celle choisie à court terme dans l'urgence. Il ne faudrait cependant pas que les pouvoirs publics perdent de vue la possibilité de mise en place d'une licence. Mais à moyen terme.

[1] Voir la dernière communication du ministère de l'Économie et des finances Emmanuel Macron, sur un programme de cession de 10 milliards d'euros sur 18 mois,

[2] dont 9,2% pour l'Union des blessés de la face et de la tête (l'association des héritiers des fameuses « gueules cassées » de la Première guerre mondiale), 4,2% Fédération Maginot, etc.

[3] Voir rapport financier et RSE 2013

[4] Voir à ce propos, The National Lottery Bill, [HL] 1997/98, Bill 148, Research Paper 98/41, 2 avril 1998. Mais aussi, Theos, The National Lottery : Is it progressive ?, Paul Bickley, 2009.

[5] En 1998, 50% du produit net allait aux joueurs sous forme de prix, 28% à cinq causes d'intérêt général : art, sport, patrimoine, financement des festivités du millénium.

[6] La répartition sur le produit brut des jeux est la suivante : 50% aux joueurs, 28% aux causes d'intérêt général, 12% au gouvernement (droits d'exploitation), 5% aux détaillants, 5% à l'exploitant concessionnaire, 4,5% pour couvrir les charges d'exploitation, 0,5% de profits garantis.

[7] Voir entre autres l'analyse de la Banque Rothschild

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